上海2020年1月13日 /美通社/ -- 上海交通大學上海高級金融學院（高金/SAIF）三位教授的一項最新研究顯示，基金銷售平臺推出的排行榜對于投資者選擇基金的決定起到了舉足輕重的影響，更多的資金會傾向于購買榜單前列的基金，而隨著基金代銷平臺市場規模的增加，這樣的購買習慣也會直接影響到基金經理的市場操作，進而影響到整個中國基金行業的生態。
隨著中國互聯網平臺的快速崛起和手機APP的大量應用，第三方平臺已成為中國公募基金銷售的主流渠道之一，且由于其巨大的引流效應，對基金行業及銷售市場的傳統生態造成很大沖擊。金融產品的“消費者”通過手機App可輕而易舉地選擇幾千種不同產品，而金融產品的“生產者”，即便是規模很小、不知名的基金，都有可能通過平臺觸及到整個客戶群。
第三方互聯網平臺在技術上對效率的提升毋庸置疑。然而平臺是否能夠幫助投資者實現更合理有效的資產配置？平臺的出現又會如何影響整個基金行業的生態？
高金兩位年輕學者洪玉蓉、魯小萌聯合資深教授潘軍，希望通過她們的研究來回答這個問題。她們選取了2008-2017十年間成立兩年以上的股票、混合、債券三大類中的主動管理基金，分2008-2012年和2013-2017年兩個時間段進行對比。研究顯示，在第三方基金銷售平臺出現后，排在第三方平臺業績排行榜頭部的基金呈現出“贏者通吃”的局面，這也導致了排名前10%的基金甘愿冒更多的風險以提高業績排名，而基金公司內部的品牌聯動效應也隨之弱化。
自2012年2月證監會開始向第三方機構頒發基金銷售牌照后，第三方平臺的基金代銷業務發展迅猛。據不完全統計，截至2018年，由第三方平臺銷售的基金已占整個基金銷售量的三分之一，而此前市場份額占比最大的銀行，占比由原來的六成下降到目前的三分之一。而且隨著平臺應用場景和技術的不斷完善，這一比例還在呈現不斷上升的趨勢。
研究者表示，“對投資者來說，平臺的出現打破了原有基金公司壁壘形成的信息割裂和偏向引導，從挑選一個基金公司的幾十個產品到同時面對數千種不同公司的各個產品，選擇范圍確實拓寬了很多。但同時也正因為產品太過豐富，對缺乏專業投資經驗的個人投資者來說，考量因子就更多集中到了平臺默認使用的指標上。”
研究者考察了支付寶、微信理財通等諸多第三方平臺，發現幾乎無一例外均將業績排行設置成為默認的基金排列方式，而投資者一般只瀏覽排行榜前幾屏基金的習慣，導致業績排名在前的基金在平臺上受到的關注度遠遠高于排名靠后的基金。
“事實上，業績只代表了基金過往的成績，與未來的收益并不形成必然聯系，而費率這種固有的成本支出卻是直接關系到投資者最終可以拿到多少收益。根據我們的樣本，一個典型的股票型/混合型基金的管理費約在1%-1.5%，申購費約為1%，標準差都在0.5%左右，但是很多投資者并不會去算這筆細賬。”
這種業績導向的排行榜會對基金行業產生哪些影響？平臺的出現又將如何深層次影響整個基金行業的生態？根據高金教授的研究數據，影響主要體現在以下三個方面：
首先，第三方平臺出現后，基金的資金流入體現出明顯的追逐“排行榜”效應。列入業績排行榜排名前10%的基金獲得的資金流量比平臺出現之前增加了三倍多。
每個季度t開始時，按照過往12個月業績把股票型基金分為十組，第10組代表近12個月業績最好的基金，計算每一組內的基金在季度t內的平均資金流入率。最后，把樣本區間分為平臺出現前（2008-2012）和平臺出現后（2013-2017）兩個時間段，分別計算這兩個期間內每組的平均資金流入率。
圖中曲線代表每組平均流入率，陰影部分代表95%的置信區間。
具體來說，他們將市場上的主動管理類股票基金根據前12個月的業績表現分成十組，1為業績最差，依次提升，10為業績最好，以此統計每組基金每個季度末的資金流入情況。圖中藍色線表示平臺出現之前（2008-2012年）基金的平均資金凈流入率，紅色線表示平臺出現之后（2013-2017年）基金的平均資金凈流入率。
可以看出，藍色線非常平緩，只有第十組比其他組稍高，這說明2008-2012年間基金的業績表現與資金流入沒有明顯關聯，業績排名前10%的股票基金有一定的資金凈流入，但每個季度的平均資金流入率也只有2.5%。相反，紅色線在9-10這個區間明顯升高，說明2013-2017年間頭部基金的業績表現與資金流入有很大關聯度，第三方平臺出現后，其“排行榜效應”非常突出，業績排名前10%的股票基金每個季度的平均資金流入率顯著增加到了19.2%。
在混合型基金里同樣也發現“排行榜效應”發生了明顯的增強。
每個季度t開始時，按照過往12個月業績把股票基金分為十組（第10組代表近12個月業績最好的基金），計算每一組內基金在季度t內的申購額所占的比例。圖中的紅線代表好買網上的結果，即每季度每組基金在好買網上的申購額占當季度好買網總申購額比例在2015-2018年當中的平均值。藍線代表同期全市場上每組基金的申購額占當季度全市場總申購額平均比例。綠線代表全市場2008-2012年間的結果。陰影部分代表相應的95%的置信區間。
來自好買網的數據也支持了這一結論。在2015年到2018年間，平均來看，好買網上總申購額的49.37%集中在業績最好的第十組基金，即排行榜頭部的10%的股票基金占了將近50%的總申購額。同期，整個中國股票基金市場上，頭部10%的股票基金占股票基金總申購額的37.61%。而在平臺出現之前（2008-2012年），整個股票基金市場頭部10%的股票基金僅占股票基金總申購額的23.79%。
其次，平臺顯著的排行榜效應也對基金的激勵機制產生了影響，基金經理愿意冒更多風險來增加上榜的可能性。
基金收入的主要來源是管理費。因而基金一旦能進入排行榜頭部，就能獲得更多資金流量，從而增加管理費收入。為此，排名比較靠前的基金為了獲取更多的資金流量，開始增加投資組合的波動性，爭取擠入頭部行列。數據發現，在第三方平臺出現后，排名前10%的基金在上榜前的兩個季度里的投資組合日回報波動率增加了約11個基點，而其他基金在同一階段投資組合波動性沒有明顯變化。
她們舉了一個簡單的例子來說明其中的邏輯：“假設市場里一共有100家基金，其中基金A如果正常運營業績排名會在第11名。這時，如果基金A主動增加自己投資組合的波動性，那么有一定的概率，A基金會排進前十，但也有一定的概率排名會跌至二十名。由于平臺的出現主要影響頭部流量，排名前十的基金會獲得非常大的資金流入，而排名11和排名20的流量差別卻并不明顯。因此，在平臺出現后，排名比較靠前的基金為了獲取更多的流量，更有動力增加投資組合的波動性來爭取進入頭部。”
進一步將波動性分解為系統性風險和非系統性風險就可以發現。在第三方平臺出現之前，基金更多是通過增強自己的選股或者選債的能力等非系統性風險來爭取靠前的排名；而2012年以后，基金開始嘗試用盡各種手段，即主動承擔更多的系統性風險來提升排名。“雖然這方面的結果量級目前不是很大，但是這一現象的出現，一定程度上說明平臺作為金融產品的重要銷售渠道，其‘排行榜效應’可能會導致一些我們未曾預料的后果。”
第三，平臺創造了公平競爭的環境，一定程度削弱了基金公司的品牌輻射和聯動作用。
在傳統的模式下，基金的資金流量很大程度要依賴所屬基金公司的資源投入，正如滴滴出現之前，出租車司機需要嚴重依賴出租車公司一樣。而第三方平臺的興起，使得所有公司的基金在同一個平臺競爭，投資者更多是把每個基金跟整個市場上的其他基金作比較，所以基金公司內部的競爭排名變得不再那么重要，同時同一公司內各基金之間相互依賴、互相引流的效應減弱，基金公司培養“明星基金”的動力相應減弱。
數據顯示，平臺出現之前，業績排名前10%的基金里，有38%來自前十大基金公司；而在平臺出現之后，列入同一組別的基金僅有20%來自前十大基金公司。
平臺效應正在影響我們經濟、社會的方方面面，正如在其他行業發揮的作用一樣，平臺讓更多的投資者以更低的成本、更便捷的模式參與金融市場。然而相對于其他產品，例如零售產品或出租車服務，金融產品因具有金融資本配置的特殊作用而顯得尤為重要，而其獨具的信息敏感性和流動性，也使得對金融產品的監管既困難又具有重要意義。
“風險和收益是權衡取舍金融產品的重要因素，從貨幣基金到P2P貸款，平臺對不同風險和收益的產品起到的作用會有所不同，我們希望我們的研究成果能對平臺在其他金融產品的應用方面起到借鑒意義。同時也希望無論是監管層還是平臺企業本身，都能注意到互聯網平臺模式在技術之外，給經濟、金融帶來的影響，從而揚長避短。”高金的研究者表示。
